@S. McCoy - 25/02/2009
Lo que nació como una propuesta intelectual allá por el mes de septiembre, ha ido ganando cuerpo y adeptos con el paso del tiempo y el paulatino deterioro de las condiciones de financiación de alguno de los miembros de la Eurozona. Gente tan diversa como Wolfang Münchau o George Soros la han defendido como una de las alternativas válidas para evitar la quiebra de la ilusión comunitaria y de la moneda común en sendos artículos en Financial Times (pinche en los respectivos nombres para acceder a las piezas). El último en apuntar la viabilidad de esa iniciativa ha sido el Director General del Fondo Monetario Internacional, Dominique Strauss-Kahn, que ve cómo se le multiplican los frentes. El debate está encima de la mesa, con todos sus pros y sus contras. ¿A qué nos estamos refiriendo? A la creación de un instrumento de deuda común para todos los países de la Eurozona, activo financiero que podríamos llamar bono europeo: paraguas que favorecería a las naciones con peor calidad crediticia, entre ellos España.
Quizá quien ha estudiado más sistemáticamente la cuestión ha sido la SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association) cuyo documento sobre la materia, extraordinariamente bien estructurado, se ha convertido en la referencia imprescindible a la hora de analizarla. A lo largo de sus 48 páginas aborda todas las aristas que de una proposición como ésta pudieran derivarse y establece hasta seis modos distintos de estructuración posible en su nacimiento. En esencia, como impulsores de la idea, el SIFMA, y su afiliada la EPDA (European Primary Dealers Association), son firmes defensores de la misma que, a su juicio, permitiría incrementar los volúmenes de emisión, abaratar los costes de originación y obtención de fondos, aumentar la liquidez y las posibilidades de cobertura y reforzar el papel del euro como moneda de reserva al poder competir con la alternativa que es la omnipresente deuda del Tesoro norteamericano.
Pese a la pluralidad de opciones contempladas, existen una serie de lugares comunes a todas ellas, a saber: creación de una agencia políticamente independiente, una especie de Secretaría del Tesoro, que pueda arbitrar las necesidades de financiación de los estados miembros sobre una doble premisa: un porcentaje fijo de participación de cada uno de ellos en el conjunto de las emisiones del ejercicio (en función de su rating o de la deuda emitida sobre PIB) y libertad en la fijación de los vencimientos; preeminencia de la deuda común sobre las nacionales respectivas una vez la primera se imponga en importe y significación; responsabilidad individual de cada país limitada al volumen sujeto a financiación a través del instrumento común. Toda una declaración de buenas intenciones que choca con la ausencia de liderazgo y cohesión europeas (frente al primer requisito), la urgencia de dinero de muchas naciones para pagar sus respectivos planes de estímulo (contra la segunda condición) y potencial deterioro colectivo derivado del impago de uno de los socios (en oposición al tercer elemento). Démosles, en cualquier caso, por comúnmente aceptados que, si no, no avanzamos.
Pues bien, a partir de ahí, serían fundamentalmente seis las alternativas que se podrían plantear de partida: una, unificación de todas las emisiones de los 15 estados miembros (1,5 billones de euros al año-rating potencial A); dos, lo mismo complementado con un fondo de garantía ante posibles contingencias administrado por la agencia creada ad hoc para este fin (lo que permitiría incrementar el rating a AAA); tres, limitar el volumen a emitir al 50% de lo necesitado por los 15 estados miembros (el resto sería deuda subordinada estatal), protegido igualmente por el fondo de garantía que acabamos de mencionar (737.000 millones de euros anuales-rating AAA); cuatro, emisión colectiva y garantizada por el fondo para 12 miembros de la Eurozona, quedando Francia, Alemania e Italia, posibles principales objetores a la medida, excluidas de la misma (566.000 millones-AAA); cinco, limitación de la ventana de financiación común a los países que disfruten de rating soberano de AAA con exclusión de Francia y Alemania; seis, unificación de las emisiones de letras del Tesoro a 6 meses de los 15 estados miembros (849.000 millones, rating A-1+). Las opciones preferidas por los miembros de la asociación fueron, paradójicamente, la quinta (que a día de hoy excluiría a España) y la sexta, debido a la mayor uniformidad inicial del riesgo crediticio (menos castigado en el corto plazo que en el largo) y, por ende, la menor complejidad en la concepción del bono primero y su consolidación en el mercado después.
La pregunta que inmediatamente surge es: ¿merece la pena las alforjas que habría que transportar para un viaje tan liviano? Más allá del componente patriótico, sinceramente lo dudo, por mucho que Münchau defienda su carácter preliminar y la posibilidad de su posterior ampliación hacia objetivos más ambiciosos. Toda vez que lo que está en juego es la propia conciencia europea, si de verdad se quiere apostar por la continuidad de la Unión hay que dejar a tras las medias tintas y terminar con esos complejos localistas que han condicionado su pasado pero no pueden determinar su futuro, espíritu de cambio que sólo recogen adecuadamente las garantistas alternativas dos y tres, que es la defendida por Soros al salvaguardar la autonomía fiscal de los miembros y cuya pieza tiene un cierto aire visionario que aconseja su lectura pausada (especialmente en la parte final). El debate, por tanto, debe superar la actual expansión de diferenciales, que el tiempo que tardaría en implantarse una medida como ésta no va a permitir corregir de manera inmediata, y tomar un poco de perspectiva temporal. Obviamente es un sacrificio más a pedir a la ya maltratada Alemania. Pero resulta imprescindible. Lo contrario supondrá un retroceso de décadas en esa Europa que nadie ha terminado muy bien de creerse y sobre la que empieza a pesar un interrogante cada vez menos retórico: ¿merece realmente la pena?
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Publicado por VRedondoF para SMcC el 2/25/2009 01:46:00 PM
